王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)5猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么0％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么　　

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个(gè)完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入了(le)高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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