《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一(yī)季报定价(jià)，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用(néng)源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确(què)实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行(xíng)的(de)理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局(jú)机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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