《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到(d筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思ào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的(de)可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前(qián)除了(le)游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资源的差(chà)距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个更高的(de)角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步(bù)面临(lín)的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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