文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别(bié)是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了(le)创投企业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗dt>

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云(yún)业(yè)务(wù)收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗>

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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