摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qí昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县ng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县p>

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

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