每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买入武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募(mù)基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进(jìn)入新的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近(武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们(men)的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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