文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更(gèng)大。从(có郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的ng)隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的(de)压(yā)力。此外(wài)，参考近期(qī)票郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对(duì)于未来(lái)一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：