王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损丁二醇和丙二醇是不是酒精失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)丁二醇和丙二醇是不是酒精息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较高，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持(chí)下一(yī)期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告(gào)。

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