来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，水娃是几娃？ 水娃是什么颜色人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要(yào)支<水娃是几娃？ 水娃是什么颜色span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>水娃是几娃？ 水娃是什么颜色撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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