平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下一本书多重，一本书多重有一斤吗半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环一本书多重，一本书多重有一斤吗比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息(xī)的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压(yā)力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价(jià)格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的预期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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