文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城(ché电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊ng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策(cè)可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具(jù)，不(bù)计入(rù)财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过(guò)往(wǎn电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊g)的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不小的(de)差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步提升额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经(电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊