文丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出(说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因(yīn)此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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