核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和(hé)预期(qī)的进(jìn)一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修(xiū)复节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大(dà)超市场预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部门。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)持续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门(mén)的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落(luò)，可(kě)能指向居民预(yù)期(qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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