王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么(me)只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊(zhí)就出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨的(de)这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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