文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人(rén)部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jià蒙古女人为什么不能碰ng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。蒙古女人为什么不能碰与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业(yè)三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高于全(quán)社(shè)会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的(de)2023年赤蒙古女人为什么不能碰字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 蒙古女人为什么不能碰