核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居(jū)民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也(yě)是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一季度(dù)的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的(de)前(qián)置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比大(dà)幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　20斤是几kg 20斤是多少磅ng>信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和收入明显分(fēn)化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居(jū)民(mín)部门向企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来20斤是几kg 20斤是多少磅的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善(shàn)仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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