平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一(yī)季(j安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方ì)度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全(quán)年(nián)录得(dé)6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持(chí)平于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及(jí)万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现了2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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