王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存(cún)在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们(men)的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的(de)基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走出(chū)了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票(piào)的(de)投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融(róng)业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸