王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即(snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样jí)因为一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息(xī)的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们(men)买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中，资金成本(běn)应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率的(de)资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留(liú)存(cún)一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报告。

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