分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁ng>内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存(cún)量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去(qù)年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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