“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的空间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银(yín)行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实主要(yào)还是那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的(de)房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实现了快(kuài)速的(de)开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多(duō)的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线城(chéng)市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个比例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用(yòng)行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民(mín)保有的(de)住(zhù)房(fáng)规模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而(ér)这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的(de)独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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