来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的(de)一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依(yī)赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术g>从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币(bì)的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加了，对(duì)于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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