来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的(de)流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国(guó)货(huò)币创造速度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的(de)时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图ong>

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。