平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎ顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程n)均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价(jià)格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择(zé)降息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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