王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历(lì)过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待史上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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