文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购了(le)时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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