《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一(yī)次(cì)对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、<无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋/strong>均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的(de)预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全(quán无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋也(yě)较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。