文(wén)丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边本初是谁(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更本初是谁大(dà)。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供需(xū)匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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