《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对(duì)一(yī)季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的(de)指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的(de)预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个(gè)明(míng)确(què)的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年(n忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思ián)同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易(yì)机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析(xī)师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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