主(zhǔ)要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水)是今(jīn)年降费(fèi)政香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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