文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗>

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期(qī)结束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来(lái)了一定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业融(róng)出的(de)意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基本面预期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。