来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国(guó)货币创(chuàng)造卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房(fáng)卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗贷利(lì)率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门的(de)资产端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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