《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的(de)投资机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的(de)判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。<一文钱一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱/p>

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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