文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(d三公分是多少厘米 三公分是多少毫米ǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：三公分是多少厘米 三公分是多少毫米strong>

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。