文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么