文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务(wù)不(bù)断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固(gù)定资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的(de)累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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