文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银(yín)行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自己的问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用于补充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息(xī)高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离了(le)企业的(de)实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能力(lì)的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的(de)回落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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