王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gō二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥ng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们(men)的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研(yán)究报(bào)告。

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