胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗

　　摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足(zú)实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗ng>在(zài)4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。