《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由(yó我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀u)是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因(yīn)：一我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀ng>季(jì)报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调(diào)。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一(yī)定的(de)修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士(sh我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀ì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。