核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(d安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统à)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行情中数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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