《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做(zuò)了(le)很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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