分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民(mín)粤西是指什么地方币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大概(gài)率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于(yú)我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再粤西是指什么地方贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票(piào)据有望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的(de)模板

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