《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成为我们(men)日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率(lǜ)先小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段(lǜ)大，要保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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