来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平(píng)已经连(lián)续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全(quán)面的(de)统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的(de)货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币(bì)创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。