核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市(shì)初(chū)期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行(xí比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁ng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁