文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力竹荪煮多久降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预(yù)期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍竹荪煮多久风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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