平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响(xiǎn一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的g)。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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