摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理金融数(shù)据来看对(duì)流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下行可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性(xìng)维(wéi)持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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