主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的(de)国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年工(gōng)业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一(yī)是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半年地(dì)产建(jiàn)安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务rong>

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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